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近30次收购!中国心脏支架巨头,力压强生、美敦力

2019-03-14 17:16:17 来源:并购优塾 点击:432

【大比特导读】乐普医疗从2015年至今,其并购范围涉及医药、医院、医疗设备等赛道,并且,2017年账面商誉达到21.63亿元,占资产总额的比重为16.91%。目前,它在国内心脏支架领域的市占率为24%,排名第一,甚至超过雅培、美敦力等国外巨头。

今天我们要说的这家医疗器械公司,在上市9年的时间里,它一共进行了近30次并购,可谓A股“医药并购之王”。在其上市之初,原本是心脏支架业务巨头,而在这之后,它通过并购,不断拓展自己的疆域——接连进入至起搏器、心血管用药、医疗服务机构等其他领域,并通过并购,从器械公司跨进制药领域,获得了氯吡格雷、阿托伐他汀等重磅药物。

从2015年至今,其并购范围涉及医药、医院、医疗设备等赛道,并且,2017年账面商誉达到21.63亿元,占资产总额的比重为16.91%。

它就是心脏支架领域的龙头企业,乐普医疗

目前,它在国内心脏支架领域的市占率为24%,排名第一,甚至超过雅培、美敦力等国外巨头。

我们看看这位本土巨头的业绩:

2015年-2018年三季度,其营业收入分别为27.69亿元、34.68亿元、45.38亿元、45.84亿元;净利润分别为5.96亿元、7.47亿元、9.94亿元、11.76亿元;经营活动现金流净额分别为4.36亿元、6.92亿元、9.13亿元、9.47亿元。

注意,近三年营收、净利润年复合增速近30%,增速极快。并且,在2018年三季度,实现营收45.86亿元、净利润11.76亿元,才三个季度就已经超过了2017年全年水平。

不过,自2018年6月之后的半年时间里,其股价有些“受伤”。

 

近30次收购!中国心脏支架巨头,力压强生、美敦力

 

股价图(单位:元)

来源:wind

值得深思的问题来了:

作为一家以医疗器械起家的公司,它为什么要大规模并购制药等其他医药赛道?

今天,我们就以乐普医疗入手,来分析一下医疗器械领域的产业逻辑,以及财务特征。

声明:本文坚决不做任何投资建议 韭菜请移步他处

中国心血管巨头是怎么炼成的?

乐普医疗成立于1999年,其控股股东及实际控制人为蒲忠杰及其一致行动人,合计持股比例为26.6%。

 

近30次收购!中国心脏支架巨头,力压强生、美敦力

 

股权结构(单位:%)

来源:并购优塾

2015年-2018年三季度,其营业收入分别为27.69亿元、34.68亿元、45.38亿元、45.84亿元;净利润分别为5.96亿元、7.47亿元、9.94亿元、11.76亿元;经营活动现金流净额分别为4.36亿元、6.92亿元、9.13亿元、9.47亿元。

从利润率来看,毛利率分别为55.32%、60.95%、67.23%、73.34%;净利率分别为21.53%、21.53%、21.9%、25.65%。

业绩增速方面,近三年营收年复合增速为28.02%,净利润年复合增速为29.14%,并且,净利润增速高于营收增速,呈现典型的成长股特征。此外,需要特别注意2018年前三季度营收、净利润上涨较快,是由于它的主要药品氯吡格雷和阿托伐他汀,完成了贵州省招标,导致快速放量。

其营收主要来源于:医疗器械、医药、医疗服务和新型医疗业态四大业务板块。其中,医疗器械是它的主要收入来源,占总收入的比重为55.57%。其次是医药(38.39%)、医疗服务(4.7%)、新型医疗业态(1.34%)。

医疗器械——主要以心血管系统、体外诊断、外科、血液透析等医疗器械为主。其中,新一代血管内无载体含药(雷帕霉素)洗脱支架系统(Nano)是它的主要产品,2017年其收入占比为医疗器械总收入的44.60%。

药品——其药品,主要集中在和起器械业务相关的赛道,比如心血管、降糖药领域。其中,氯吡格雷是药品业务的主要收入来源,2017年其收入占药品收入总额的比重为39.04%。

医疗服务——主要在乐普心血管慢病咨询健康管理中心、区域性心血管慢病咨询健康管理中心及基层诊所(即药店诊所)等三级远程医疗体系布局,主要围绕心血管领域。

新型医疗业态——主要包括智慧医疗及人工智能、类金融业务及战略股权投资三部分内容。

 

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收入结构(单位:%)

来源:并购优塾

从产业链上看,其上游为球囊导管组件及配件、不锈钢管、原料药等供应商,前五大供应商采购额,占年度采购总额的比重为13.18%,供应商较分散。其下游为医院、医疗机构等,前五大客户销售收入占年度销售总额的比重为7%,客户较分散,但是由于其下游客户为医院,是产业链的核心,所以自然是医院话语权较强。

纵观本案的基本面发展历史,大致可分为两个阶段:

第一阶段:2009年-2014年(业绩下滑);

第二阶段:2015年至今(换帅,变更经营策略);

 

近30次收购!中国心脏支架巨头,力压强生、美敦力

 

营收及营收增速(单位:亿元/%)

 

近30次收购!中国心脏支架巨头,力压强生、美敦力

 

净利润、经营活动现金流及增速(单位:亿元/%)

 

近30次收购!中国心脏支架巨头,力压强生、美敦力

 

营收及净利润增速(单位:%)

资本回报率一直下滑,什么情况

第一阶段,乐普医疗的ROE自2009年上市后,开始不断下降,其ROE从2009年25.93%降至2014年14.18%。

 

近30次收购!中国心脏支架巨头,力压强生、美敦力

 

图12,ROE、ROIC(单位:%)

来源:并购优塾

导致这一阶段ROE和ROIC不断下降的主要原因,是净利率的下降。

 

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杜邦分析(单位:%/倍)

而导致净利率下降的主要原因,主要有两方面:一是,毛利率不断走低;二是,销售费用率不断攀升。注意,特别是在2012年、2013年这两年。

 

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影响净利率因素(单位:%)

从业务逻辑上看,这一阶段,乐普医疗主要业务是做心脏支架。而心脏支架的销量与冠状动脉介入手术(PCI)量密切相关。

PCI,最早开始于上世纪八十年代中晚期,那时候,国内没有生产心脏支架的企业,心脏支架需要进口,每个支架的价格在4万元左右,费用高昂。

直到1999年,我国的第一个自研支架上市,上市时价格仅为1万元左右,从此打破了进口支架的垄断地位。同时,PCI手术也进入了高速发展期,2000年至2009年PCI手术的年复合增速达到40%。

2009年,乐普医疗的市占率为25.1%,国内排名第一,力压强生、美敦力等医疗器械巨头。到了2012年,其心脏支架产品收入占总收入的比重为68.83%。

 

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心脏支架市场份额(单位:%)

来源:国信证券

但是,随着PCI手术高速增长,也带来了一些弊端,有很多医生对本不需要进行手术的患者进行PCI手术,导致PCI手术滥用现象发生。

随着国家卫计委开始建立质量控制体系,监控医院对患者植入支架的数量,平均每个患者从放置3-5个支架,下降至1.5个左右。于是,PCI手术例数增速,从2012年之前的20%以上降至10%-15%左右。

 

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PCI手术数量(单位:例数)

来源:民生证券

同时,根据2013年公布的心脏支架招标价来看,进口支架的价格在13300元-17000元之间,而乐普的心脏支架的价格则为8000元-11000元。由于低价格优势,导致乐普医疗形成进口替代。

因此,基于以上两点原因,一是PCI手术增速出现下滑,二是终端价格必须持续低于国外巨头,最终导致其毛利率下跌。

医药这个领域,核心就一件事:单品爆款。

之前在研究医药公司时,我们常会说,要看这家公司有没有大单品,比如:信立泰(有氯吡格雷)、华东医药(阿卡波糖)、江苏豪森(奥氮平)、长春高新(重组人生长激素)。但是,结合本案来看,大单品策略能否代表竞争力强弱,还得要有个前提,那就是市场竞争格局是否分散。

比如,信立泰的氯吡格雷市场上的竞争者主要有3家,而本案,乐普医疗虽然在心脏支架领域排名第一,但是该产品的竞争比较分散,竞争者主要有6家。那么,这种情况下,要想谋求更大的发展,一是在本身的大单品上面持续保持优势;二是,考虑到心血管器械、用药极为复杂,有没有可能扩张其他相关领域,从而持续推升业绩?

本案,当时面临两种战略选择,要么第一,所有精力集中深耕老赛道,研发新一代的心脏支架。要么第二,从产业角度出发,考虑到心血管领域,医疗器械和医药制造的市占率为1:9(国外是3:7),所以,稳住器械领域,同时进军天花板明显更高的心血管用药赛道,也是一个比较稳妥的选择。

 

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心血管市场(单位:%)

来源:天风证券

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