摘要：  一季度家电城市零售两位数下降、内销出货个位数下降，主要受到家电政策截止、房地产成交不旺以及春节旺季提前等因素影响。黑电下半年内销也有回暖，但出口增速或下降、产品结构提升速度还需观察，关注海信投资机会。

关键字：  家电城市，  液晶电视

一季度家电城市零售两位数下降、内销出货个位数下降，主要受到家电政策截止、房地产成交不旺以及春节旺季提前等因素影响。4月统计局与商务部家用电器和音像器材零售增速分别提升至7.7%与6.5%，冰洗彩电五一零售持平略增、空调降幅收窄，家电下乡翻番，均指示4月家电基本面明显回暖。

目前行业已见底回升，产销增速逐季上升，行业估值仍然较低，我们维持行业“增持”评级。

行业增速逐季提升

今年一季度，家电行业内销出货普遍同比下降，终端零售下降幅度较大，其中空调降幅最大。这是自08年四季度至09年一季度调整之后的首次调整。4月终端零售普遍实现小幅正增长，较一季度有非常明显的回暖趋势。出货的正增长应能受到带动，但可能还需要时间传导。

4月统计局与商务部家电零售数据显著回暖。一季度社会消费品零售累计增长14.8%，商务部3000家重点零售企业累计增长8.2%;其中家用电器和音像器材分别累计增长0.6%与-5%。4月份单月，家用电器和音像器材零售增速分别提升至7.7%与6.5%。

一季度内销出货普遍下降，待零售改善拉动出货回暖。空冰洗与液晶电视内销出货量分别同比下降4.1%、5.6%、6.2%与5.2%，其中空调降幅较四季度收窄，冰洗变化不大，液晶电视大幅下降。4月空调内销出货下降10.1%，渠道库存与政策预期可能有影响。

一季度出口好于年初预期。空调同比下降6.8%，环比好转;冰洗和液晶电视出口分别增长0.7%、18.2%与7.9%，冰洗增速环比回落而电视提升。4月空调出口下降12.8%，出口将逐步进入淡季。

5月16日国务院常务会议决定，安排财政补贴265亿元，启动推广高效节能空调、平板电视、电冰箱、洗衣机、热水器等家电产品7700多万台。其中，空调补贴或于6月先期出台，其他产品可能在7月，进一步加速家电行业的回暖。

我们判断，自二季度开始，家电各细分行业增速将逐季提升，空冰洗与彩电下半年内销出货增速普遍恢复至10%以上，其中空调望超过25%。与我们年度策略中的预期相比，出货增速基本契合，空调洗衣机略提升，冰箱符合预期，彩电略调低主要因上半年偏低幅度较大。普遍来看，上半年略低于预期，下半年则超过前期预期。

品质升级与补贴政策驱动盈利能力提升

虽然一季度行业基本面见底，但家电上市公司一季报维持增长：虽收入同比下降6%，但业绩增长接近10%，在中信行业分类当中排名第9。业绩增速虽然较前两年有所下降，但相比于行业产销的下滑幅度来说，已经相当不错。格力、美的与海信取得了20%以上的业绩增长，青岛海尔(600690)追溯调整后增长5%，均实现了逆行业周期的增长。

一季度家电企业实现“逆周期”的稳健增长，我们早有预期。我们认为：行业增长动力由“粗放量增”转变为“品质升级”，拥有品质竞争力的企业将获得更大的市场份额与更好的盈利能力，以获取超越行业的良好增长。一季度，虽然整体销量不理想，但无论从产品结构，还是市场份额的变化来看，都体现出品质升级的较好趋势，助力品质企业获得更好的份额与盈利能力。

下半年节能补贴政策将正式实施，从09H2-11H1经验来看，节能补贴与以旧换新政策期间企业盈利能力最强。这可以从两个角度来理解：1.国家补贴为企业降低了生产成本，或加大了促销资源投入，使得实际毛利率提升或费用率下降，进而拉动盈利能力提升。2.节能补贴意味着惠及业内大部分企业，因此补贴期间不是行业洗牌时机，中小企业亦能取得不错利润，行业整体盈利能力处于较好水平。

维持行业“增持”评级

虽然预期到一季度家电行业产销景气较差，但我们并没有下调行业评级，年度策略中维持了家电行业“增持”评级。年初至今，家电(中信)板块上涨17.8%，我们覆盖的家电板块上涨15.0%，跑赢上证指数分别为11.2与8.4个百分点，跑赢沪深300分别为8.1与5.3个百分点。

一季度原材料成本普遍两位数下降，印证了我们对成本下降的预期;在全球经济较为疲软的状态下，估计未来几个季度原材料上涨压力不大。一季度成本下降已贡献盈利能力提升，未来有望持续。

目前行业基本面已明确好转趋势，补贴政策将实施，夏季高温到来;盈利能力趋势较为乐观;估值水平仍然较低。我们认为下半年家电板块仍有望取得较好的表现，维持家电行业“增持”评级。

下半年补贴政策与行业回暖主要集中于大家电，我们坚持主推“品”“质”兼备的白电龙头，顺序仍为格力、海尔、美的。

黑电下半年内销也有回暖，但出口增速或下降、产品结构提升速度还需观察，关注海信投资机会。

厨电下半年增速亦有望在房地产拉动下得到改善，但估值水平相对较高，期待年底估值基准切换带来的机会。